中国房价最近下降，开始动摇人们对该国经济活力的信心，并引发中国杠杆率是否过高的争论。正是这些，让房地产泡沫的破灭给美国和日本带来了如此大的痛苦。

　　仅两个月之前，中国问题专家拉迪(NicholasLardy)在华盛顿彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)一个会议上，还以不以为然的态度看待人们对他眼中“所谓房地产泡沫”的担心。

　　是什么发生了变化？变化在于，人们越来越意识到，2009年和2010年中国大规模刺激性支出和贷款，有很大一部分最终都用来购买土地，导致房价以不可持续的态势上涨。变化还在于，人们意识到中国的经济制度经常导致泡沫产生，并且不太可能很快改变。

　　政府将银行存款利率维持在远低于通货膨胀率的水平，从而有利于国有银行和其他国有企业。而这些企业又拥有维护现状的政治实力。由于其他抗通胀理财工具很少，中国储户就购买房地产，哪怕供应的增长远远超过需求。

　　据拉迪说，2006年到2010年，住宅类房地产投资增长50%，达到中国国内生产总值(GDP)的9%左右。在这段时期内，中国主要城市的房价基本上翻了一番。

　　据瑞银(UBS)经济学家汪涛说，未来三到五年，由于储户替代性投资渠道的缺乏，以及地方政府收入对土地销售的依赖，房价必定会再度大幅上扬。她预计这种繁荣可能会在某个时候归于破灭。

　　拉迪预计这种周期的循环会更快。对冲基金公司Kynikos Associates的空头投资家查诺斯(James Chanos)两年以来一直预计崩溃即将来临。当然谁也不敢肯定是不是马上就会出现崩溃。好几个因素都有可能导致房价大跌，比如利率突升，其他投资渠道兴起，以及针对房产的税收增加等。

　　中国房地产泡沫开始泄气房价暴跌可能对经济造成多大伤害？这方面的不同估计反映出对中国经济结构的不同看法。

　　房地产市场景气与否直接影响到建筑、钢铁、水泥、电力和家电行业。渣打银行(Standard Chartered)经济学家王志浩(Stephen Green)估计，中国共计约50%的GDP都与房地产市场的命运相关。

　　王志浩说，虽然房地产市场转跌将给经济造成沉重打击，但其破坏性将赶不上美国和日本房地产泡沫的破灭。

　　在美国和日本，房地产价格的下降造成坏账急剧增加，也给银行业带来严重破坏，并造成信贷枯竭。

　　不过在中国，贷款买房的人要少得多。中国没有相当于美国次级贷款这样的产品。

　　其他分析师说，购买房地产的贷款金额要远远大于官方统计。

　　为对抗全球经济衰退的影响，中国国有银行面对政府订单，发放了约3万亿贷款，而放款对象主要是大型国企。据说这笔钱基本上都用于资助基础设施建设，如中国雄心勃勃的高速铁路网。

　　但新加坡国立大学(National University of Singapore)房地产研究所所长邓永恒说，上述贷款中，有很多到头来还是变成了购买房地产的融资贷款。

　　邓永恒与其他三位作者推测，中国八大城市住宅用地拍卖价格2009年出现了翻番，这主要因为国有企业高负债买地。一位分析师表示，2010年3月，北京一块地皮在国有企业竞相出价的哄抬之下，成交价为要价的10倍。

　　负债买地的规模有多大，目前很难衡量。

　　有迹象显示，北京这块地皮售出后不久，监管中国国有企业的政府部门就责令78家不以房地产为主业的央企停止房地产买卖行为。近一年后，即2011年2月，新华社报道称，只有14家公司退出房地产领域，另外20家有望今年晚些时候退出。

　　上述部门的发言人说，这些央企做完手里的项目需要时间，但又说，没有任何阻止省属和市属国企继续投资房地产的禁令。

　　过去一年，中国政府推出了多种楼市降温措施，诸如提高第二套房首付比例（国际电梯网）至60%并颁布了中国首个物业税等。很多经济学家预测，在这些措施的作用下，房价到年底会下跌约10%。中国官方英文报纸《中国日报》(China Daily)报道说，由于公寓需求逐渐消失，房地产开发商开始投资矿产项目。

　　但预计反楼市泡沫措施将持续的人是少之又少，因为中国政府和共产党关注可持续增长，认为这是维持社会稳定的关键。

　　上周晚些时候，汇丰银行(HSBC)的制造业活动指数出现11个月来的新低。中国政府官方采购经理人指数将于本周五发布，该指数一般与汇丰银行的数据保持一致。

　　惠誉国际评级(Fitch Ratings Service)驻北京分析师朱夏莲(Charlene Chu)用资料证明，中国官方统计数据大大低估了贷款总额，并说中国国企已经背上了沉重的房地产债务。

　　如此说来，房价暴跌将产生大量不良贷款，给中资银行带来巨大影响。换句话说，中国房地产市场崩盘可能导致银行业危机，而这类危机曾削弱了美国和日本经济。

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　　冯仑：中国房地产是“负的泡沫” 楼市不会崩溃

　　中国经济未来面临什么样的不确定性？通货膨胀给中国经济带来什么样的风险？中国房地产泡沫是否会重复美国、日本泡沫破灭的路径？媒体记者最近在纽约专访了万通投资控股股份有限公司董事长冯仑，就以上问题进行了探讨。

　　冯仑认为，中国在社会转型期间，社会面临巨大的变化，中国经济受制于外生变量的影响比较大，这是西方人在分析中国经济时往往忽视的一点。“中国现在是经济增长和社会转型两件事同时在做。”

　　“中国宏观经济政策受经济以外的社会、道德等外生变量的影响越来越大”，冯仑说，“这样就导致我们的宏观经济政策非常难以预见。”

　　世界经济疲软可能带来中国机遇

　　冯仑表示，未来半年宏观经济的不确定性越来越大，而且随着社会转型，经济政策的摇摆也越来越大。中国进入一个非常快速成长以后的不稳定期，“相当于中国经济正处于一个青春期，大家看它的亮点，一是成长，二是希望。有力量，有希望和未来。但是不好的地方就是缺少稳定性。另外整个经济和社会，文化和伦理的平衡不能协调，不知道哪些偶然事件会让经济的快车往哪边走。

　　通货膨胀目前是中国经济发展面临的显著问题，在经济发展和通货膨胀面前经常会面临两难的选择。压通胀，就会抑制增长，保增长，难免通胀。中国发改委日前预计6月份CPI或将创下35个月以来的新高，而6月汇丰PMI初值滑至11个月新低。种种迹象表明，找到经济增长与通货膨胀之前的平衡点似乎是不可能完成的任务。

　　“经济手段不好用了，发改委就开始用行政手段”，冯仑说，“比如说联合利华，其价格调整是个微观的商业行为，你要罚钱，这不符合市场规律。但是在中国，如果只是强调企业增长，通胀不能控制的话，政府无法承受媒体舆论和大众心理的压力，面临着非常突出的矛盾。”

　　目前全世界对中国经济的未来走向非常担心，不少华尔街的投资人士认为未来六个月对于中国经济是否能够软着陆来说非常重要。而如果美国以及其他西方发达经济体经济疲软，对中国也非常不利，因为中国在通胀的压力下已经很难再实施此前公布的四万亿经济刺激方案。

　　不过，冯仑认为，如果世界经济疲软，对中国来说可能意味着契机。因为已经成熟的中国企业，可以在这时候大规模跨境投资。

　　“如果对方疲软，那么中国企业出去就是个机会，”冯仑称，人民币升值，企业家成熟，还有国际互联网带来的资讯便捷，可以推动中国企业更好地走出去。这对中国是很有利的。因为中国外汇很多，这也是通胀的原因之一，那你这个外汇去哪里呢？再投出去，也有利于解决通胀问题。

　　人民币最近较快速度的升值并没有使传统的加工业出现想象中那样的崩溃，反而在推动中国的产业结构调整方面能够起到积极的作用。“人民币升值有利于推动中国境外投资，”冯仑说，“增加中国企业在全世界积累价值链上端的优势，比如说管理、人才、经验、技术等，但可能会减少简单加工业。这部分加工业会转移到越南、孟加拉国、巴基斯坦等地，可能使中国整个劳动力结构有所改变。中国实际上变成劳动力短缺，也有助于解决中国在传统制造业方面的难题。”

　　中国商业地产将快速发展

　　针对目前中国房地产市场泡沫以及中外专家都热议的泡沫破裂对于中国经济的影响。身为房地产商的冯仑显然不认为中国目前存在房地产的泡沫，并称现在的房地产市场是个“负的泡沫。”

　　冯仑认为，从市场的观点来看，还有一个细分。中国购房者的平均年龄在27岁，首次置业的人，在美国是35岁，在欧洲要42岁。所以买房年龄提前和买不起房之间这个矛盾就更加突出。而且在首次置业里，40％是25岁到35岁的年轻人。首次置业的人过分年轻化，使购买力和房价之间的矛盾就比其他国家更明显。
冯仑不认为中国会出现类似于日本、美国房地产泡沫破裂的情况，因为中国房地产现在只是住宅市场，商务公共物业还远未发展起来，整体的房地产业还处在一个初级发育的阶段。城市住宅的人均面积将近28平方米，接近日本。

　　“但是现在商用不动产正在进入一个快速发展时期，”冯仑说，“这和日本当年房地产非常成熟后出现的饱和情况是完全不一样的。也就意味着中国房地产市场不会出现所谓泡沫崩溃”。

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　　易宪容：外资做空中国 房地产泡沫破灭必然无疑

　　最近，美国研究机构“浑水研究”(Muddy Waters Research)声称在加拿大上市的嘉汉林业资产造假，随后美国券商发布中资企业黑名单。

　　同时，中国智能照明和世纪龙传媒等因财务欺诈遭美证会(SEC)调查，从而掀起了一股中国在美国上市的民营企业大洗仓高潮或中国概念股遭大洗仓的高潮。

　　这不仅使得中国在美国上市的股票价格急转直下，而且也使得国内如迅雷等多只拟赴美上市的中资股紧急叫停，大中华类别基金在6月初开始纷纷做空中国概念股。

　　有人说，国际市场纷纷做空中国概念股是对冲基金的炒作，也有人说这是国际对冲基金做空中国经济及中国房地产等。但是，国际市场的冲击基金为何要及能够做空中国概念股？

　　这仅是对冲基金的炒作吗？这仅仅是国际市场的阴谋吗？

　　如果只是这种思维方式，是无法看到中国概念股在美国市场行为的实质的。

　　可以说，国际市场的对冲基金做空中国概念股，不仅在于不少中国概念股本身存在的严重的财务造假及这些企业的良莠不齐，而且在于中国经济面临着的发展巨大障碍及中国信用制度的差别性。

　　我们应该知道，近十年来，国内货币发行增长了近十倍，而各地住房的价格也增长了近十倍(有些地方的房价上涨比这个幅度还要大)。

　　当整个GDP增长通过房价飙长来达到，通过房地产泡沫吹大来实现时，那么整个社会经济的风险在增加也是必然无疑的。尽管这个被吹大的房地产泡沫在什么时候破灭没有谁会知道，但房地产泡沫破灭也是必然无疑的事情。

　　正是从这意义上说，国际市场通过中国概念股来做空中国经济也是正常了。

　　其次，中国概念股的诚信问题为何会如此严重，实际上它是与中国的诚信基础相关的。中国金融市场的信用基础与成熟的欧美市场有很大的不同。欧美金融市场是市场长期演进的结果，是通过严格的法律及司法制度来保证的。而中国信用则与此有很大差别。

　　表面上看，中国金融市场的信用交易与成熟市场没有多少差别，但是中国金融市场的信用基础则与发达市场有天壤之别。中国金融市场的信用或是来自于人格化交易中的宗法关系，或是来自于政府隐性担保的制度安排。由于金融市场的信用是政府担保或隐性担保，那么在这个市场的任何当事人过度使用由政府担保的信用是一种必然。

　　因为，这个市场当事人可以让其行为的收益归自己而把其成本转移给整个社会来承担。在这种情况下，不仅投资当事人财务造假与欺诈、内幕交易及各种违法乱纪的行为，都可以成为其谋取暴利的工具，而且这些投资人的价值取向也会与成熟市场有天壤之别，并把该行为当做一种习以为常的事情。

　　可以说，当中国概念股的上市公司以这样一种价值取向进入国际市场时，其本身面临的问题也就显露出来了。

　　该事件出现并非是否认中国企业，也不是否认中国经济，而是向国内企业及管理层发出严重的警告，现在该是重建中国金融市场的信用基础及信用文化的时候了。